消費日報網訊（記者 劉錦桃）曾為《黑神話：悟空》提供云渲染服務的安徽海馬云科技股份有限公司（下稱“海馬云”），近日再度向港交所遞交招股書，中金公司、招銀國際擔任聯席保薦人。
這是海馬云2025年6月首次遞表失效后，第二次沖刺港股市場，而此次闖關背后，公司面臨營收高增與持續虧損、客戶集中等多重困境的博弈。
作為中國云游戲實時云渲染服務的細分龍頭，按2024年相關收入計算，海馬云以17.9%的市場份額排名行業第一，服務覆蓋中國云游戲前十大參與者中的九家，合作方包括中國移動、頭部游戲開發商等，平臺已承載運營超32000款游戲，涵蓋《黑神話：悟空》、《原神》等作品。
根據招股書披露的數據顯示，財務數據是海馬云本次遞表的核心亮點之一，同時也凸顯了其盈利短板。
在營收方面，公司呈現穩步高增態勢，2022年、2023年、2024年及2025年前十個月（報告期內），營收分別為2.9億元、3.36億元、5.19億元及5.83億元，2022-2024年復合年增長率達33.8%。
海馬云的收入結構高度集中于云游戲業務。報告期內云游戲GPUaaS收入占比分別為85.4%、65.4%、88.1%、89.2%，從數據來看，公司對該業務的依賴度持續攀升。
根據招股書披露，海馬云的盈利端表現分化，毛利率保持相對穩定，同期分別為21.2%、26.6%、24.9%、24.5%，對應毛利分別為6164萬元、8941萬元、1.29億元及1.42億元。需要注意的是，海馬云亮眼的毛利未能扭轉持續虧損的局面，公司至今未實現盈利。
報告期內，海馬云的凈虧損分別為2.45億元、2.17億元、1.85億元、1.48億元，主要由于研發活動產生大額前期投資。其中2022年至2024年累計虧損約6.5億元，2024年公司的虧損有所收窄，主要是由于研發開支減少。
另外，招股書披露數據顯示，海馬云的增量研發開支逐步降低。公司研發開支占總收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并進一步下降至2025年前十個月的13.1%。
截至2024年底，公司現金及現金等價物僅2624萬元，資金壓力凸顯。
除了盈利難題，客戶與供應鏈集中度偏高、應收賬款承壓等隱憂同樣突出。
海馬云的客戶主要包括數字內容運營商、游戲平臺、游戲開發商、游戲工具服務商和手機硬件制造商。
報告期內前五大客戶收入占比始終高企，分別為81.2%、72.3%、72.7%及66.9%，其中重要股東咪咕文化（持股13.08%）作為最大客戶，貢獻收入占比分別達42.5%、46.4%、35.7%及28.1%，關聯交易依賴度較高。
根據招股書披露，海馬云的客戶集中度相對較高，失去任何主要客戶可能對公司的業務、財務狀況和經營業績產生不利影響；此外，公司還面臨供應商集中及若干客戶供應商重疊的風險。
在供應鏈端，公司前五大供應商采購占比分別為74.3%、69.2%、70.1%及50.9%，雖有下降但仍處于高位，供應鏈穩定性有待提升。
財務壓力進一步加劇了公司的上市緊迫性。
報告期內，公司貿易應收款項及應收票據逐年攀升，從2022年的1.1億元增至2025年前十個月的3.57億元，周轉天數也由93天拉長至152天，資金回籠放緩。與此同時，凈流動負債大幅激增，從2023年底的3.09億元暴漲至2025年10月底的19.1億元，償債壓力持續加大。
更為關鍵的是，公司與部分投資者簽訂對賭協議，約定若未能在2026年12月31日前完成上市，將觸發股份回購義務，海馬云二次遞表背后，也是為了“背水一戰”。
消費日報網版權及免責聲明:
1. 凡本網注明“來源：消費日報網” 的所有作品，版權均屬于消費日報網。如轉載，須注明“來源：消費日報網”。違反上述聲明者，本網將追究其相關法律責任。
2. 凡本網注明 “來源：XXX（非消費日報網）” 的作品，均轉載自其它媒體，轉載目的在于傳遞更多信息，并不代表本網贊同其觀點和對其真實性負責。
3. 任何單位或個人認為消費日報網的內容可能涉嫌侵犯其合法權益，應及時向消費日報網書面反饋，并提供相關證明材料和理由，本網站在收到上述文件并審核后，會采取相應措施。
4. 消費日報網對于任何包含、經由鏈接、下載或其它途徑所獲得的有關本網站的任何內容、信息或廣告，不聲明或保證其正確性或可靠性。用戶自行承擔使用本網站的風險。
5. 基于技術和不可預見的原因而導致的服務中斷，或者因用戶的非法操作而造成的損失，消費日報網不負責任。
6. 如因版權和其它問題需要同本網聯系的，請在文章刊發后30日內進行。
7. 聯系郵箱：xfrbw218@163.com 電話：010-67637706