消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)訊（記者 劉錦桃）最近，中醫(yī)門診集團(tuán)譽(yù)研堂（國(guó)際）控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“譽(yù)研堂”）正式向港交所遞交招股書(shū)，尋求主板上市。
譽(yù)研堂來(lái)自黑龍江哈爾濱，成立不到八年、僅擁有48家直營(yíng)門店，2024年收入2.15億元，2025年前9個(gè)月收入達(dá)到2.84億元，超越2024年全年，營(yíng)收同比攀升96.6%，凈利潤(rùn)達(dá)到5550萬(wàn)元，同期凈利潤(rùn)暴漲192.2%。
譽(yù)研堂主要靠一門獨(dú)特的“中藥臨方制劑膏劑”生意，在北方地區(qū)悄然構(gòu)建起龐大的商業(yè)版圖，然而，膏方業(yè)務(wù)仍處于監(jiān)管模糊地帶，且監(jiān)管部門近年來(lái)加大了對(duì)中醫(yī)藥下游診療環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度，對(duì)中藥的研發(fā)、生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提出了更為嚴(yán)格的要求，譽(yù)研堂的核心業(yè)務(wù)膏方的空間正逐步被壓縮。
客戶復(fù)購(gòu)率81.1%，增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴?yán)峡蛻簟拜斞?/strong>
據(jù)招股書(shū)披露的資料顯示，譽(yù)研堂是一家民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商，成立于2018年，通過(guò)「全生命周期診療模式」提供中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，將醫(yī)療咨詢與處方藥物整合為一個(gè)連續(xù)的治療過(guò)程。
招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年中醫(yī)門診及中醫(yī)診所產(chǎn)生的總收入計(jì)算，譽(yù)研堂在中國(guó)所有民營(yíng)連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商中排名第五。而在其大本營(yíng)的北方地區(qū)，則高居第二。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，譽(yù)研堂的營(yíng)收分別為1.5億元、2.15億元和2.84億元；同期的毛利分別為8410萬(wàn)元、1.25億元和1.76億元；利潤(rùn)分別為2050萬(wàn)元、2708萬(wàn)元和5550萬(wàn)元。
除了營(yíng)收同比攀升96.6%，凈利潤(rùn)暴漲192.2%之外，譽(yù)研堂的毛利率在過(guò)去三年間呈現(xiàn)出持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)：從2023年的56.1%增長(zhǎng)至2024年的58.0%，并在2025年前9個(gè)月進(jìn)一步飆升至62.1%。
截至2025年9月30日，譽(yù)研堂持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9995萬(wàn)元。
招股書(shū)披露，公司歷年來(lái)錄得凈流動(dòng)負(fù)債。
截至2023年及2024年12月31日，凈流動(dòng)負(fù)債分別為1220萬(wàn)元及2200萬(wàn)元，呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。公司解釋，這主要是由于用現(xiàn)金購(gòu)買物業(yè)設(shè)備以及為新醫(yī)館簽訂租賃協(xié)議所致。
譽(yù)研堂試圖用激進(jìn)的資本開(kāi)支推動(dòng)增長(zhǎng)，但自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能并不足以支撐這種擴(kuò)張速度。盡管2025年前九個(gè)月其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)1.077億元，但這個(gè)數(shù)字是在高增長(zhǎng)期取得的，一旦增速放緩，現(xiàn)金流能否覆蓋持續(xù)的投資和債務(wù)？
從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，譽(yù)研堂的高客單價(jià)疊加高復(fù)購(gòu)率，成為其賺錢的主要來(lái)源。截至2025年9月30日止九個(gè)月，譽(yù)研堂的客戶復(fù)購(gòu)率高達(dá)81.1%，客戶平均每年的就診次數(shù)在16至17次。
這意味著，每10個(gè)走進(jìn)譽(yù)研堂的患者中，有8個(gè)會(huì)成為“回頭客”。
但同時(shí)也需要注意，譽(yù)研堂的增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴?yán)峡蛻簟拜斞保驴烷_(kāi)拓存在瓶頸。
譽(yù)研堂坦言，客戶群增長(zhǎng)是收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。2024年及2025年前九個(gè)月，新客戶數(shù)量分別為30894名和35872名。盡管數(shù)字在增長(zhǎng)，但相較于其高達(dá)81.1%的復(fù)購(gòu)率，收入結(jié)構(gòu)嚴(yán)重向存量客戶傾斜。
這意味著，其增長(zhǎng)模式更像是通過(guò)深度挖掘單客價(jià)值（客戶年均就診達(dá)16次）實(shí)現(xiàn)，而非市場(chǎng)滲透率的廣泛提升。一旦慢病管理等核心服務(wù)遭遇競(jìng)爭(zhēng)或客戶生命周期結(jié)束，增長(zhǎng)引擎將瞬間失速。
招股書(shū)顯示，譽(yù)研堂的供應(yīng)商集中度“過(guò)山車”，凸顯供應(yīng)鏈掌控力不足。
招股書(shū)顯示，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比從2023年的51.7%驟降至2024年的22.7%，但在2025年前九個(gè)月又反彈至36.0%；最大單一供應(yīng)商占比也從38.3%降至15.5%，再回升至20.7%。這種劇烈波動(dòng)表明公司供應(yīng)鏈關(guān)系并不穩(wěn)固，可能仍在尋找可靠的合作伙伴，或?qū)ι贁?shù)供應(yīng)商存在階段性深度依賴。
一旦關(guān)鍵供應(yīng)商（尤其是中藥原材料供應(yīng)商）出現(xiàn)價(jià)格、質(zhì)量或交付問(wèn)題，其產(chǎn)品成本和交付能力將直接受到?jīng)_擊。
處于監(jiān)管模糊地帶的膏方生意
值得一提的是，與公立醫(yī)院主要依賴醫(yī)保支付不同，譽(yù)研堂走出了一條“自費(fèi)醫(yī)療”的差異化道路。
招股書(shū)在風(fēng)險(xiǎn)因素中明確提到：“我們并不參與任何政府或商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷計(jì)劃，亦不接受第三方保險(xiǎn)支付。”
這意味著譽(yù)研堂的經(jīng)營(yíng)不受醫(yī)保控費(fèi)、中成藥集采或處方占比監(jiān)控的約束，擁有極高的定價(jià)自由度。也就是說(shuō)，譽(yù)研堂賺的每一分錢，都是患者自掏腰包的“真金白銀”。
盡管譽(yù)研堂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，但譽(yù)研堂在招股書(shū)中披露的若干風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還是需要注意。
譽(yù)研堂雖然號(hào)稱“中國(guó)領(lǐng)先”，但其基本盤仍被牢牢鎖定在北方，生意版圖主要集中在“山海關(guān)”以外。
截至最后實(shí)際可行日期，譽(yù)研堂在北方地區(qū)經(jīng)營(yíng)著由48家線下持牌醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，其中包括21家診所和27家門診部。這些機(jī)構(gòu)全部采用“自建自營(yíng)”模式，無(wú)一加盟，分布在黑龍江、吉林、遼寧、河北、山東及天津等地。
招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，來(lái)自黑龍江和遼寧兩省的收入占比極高。以2025年前9個(gè)月為例，遼寧省貢獻(xiàn)了29.4%的線下收入，黑龍江省貢獻(xiàn)了14.1%。
此外，中醫(yī)門診行業(yè)門檻相對(duì)較低，市場(chǎng)極其分散。
招股書(shū)顯示，截至2024年底，中國(guó)約有10.2萬(wàn)家中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商。即便是行業(yè)龍頭的固生堂，市場(chǎng)份額也極為有限。
憑借一門獨(dú)特的“中藥臨方制劑膏劑”生意，譽(yù)研堂在北方地區(qū)悄然構(gòu)建起龐大的商業(yè)版圖。
招股書(shū)提到，公司擁有專有的“非遺膏劑”與院內(nèi)制劑，并由綜合性內(nèi)部生產(chǎn)體系提供支持。在譽(yù)研堂的收入結(jié)構(gòu)中，雖然沒(méi)有單獨(dú)列出“膏方”的具體銷售額，但其特別強(qiáng)調(diào)了“中藥臨方制劑膏劑收入排名第一”的市場(chǎng)地位，且明確指出其品牌“膏珍堂”在定位和營(yíng)銷中發(fā)揮了重要作用。
作為醫(yī)療服務(wù)終端的譽(yù)研堂，其業(yè)務(wù)高毛利率的核心支撐，源于處于監(jiān)管模糊地帶的膏方業(yè)務(wù)。
在現(xiàn)行醫(yī)藥監(jiān)管法規(guī)框架下，膏方被明確歸類為臨方制劑，這一歸類直接決定了其監(jiān)管尺度與普通中成藥存在本質(zhì)區(qū)別。
依據(jù)中藥制劑管理相關(guān)規(guī)范，臨方制劑特指受患者委托、由醫(yī)師根據(jù)個(gè)體病情開(kāi)具專屬處方，再按方加工制成的個(gè)性化制品。與常規(guī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑不同，此類制品無(wú)需納入嚴(yán)格的審批管理體系。這也意味著，膏方得以繞開(kāi)藥監(jiān)部門針對(duì)成品中成藥設(shè)定的、包含臨床試驗(yàn)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)在內(nèi)的一整套嚴(yán)格監(jiān)管流程。
而目前國(guó)家層面尚未出臺(tái)針對(duì)膏方的統(tǒng)一管理細(xì)則，無(wú)論是配制工藝標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)師處方權(quán)歸屬，還是流通范圍界定，都缺乏明確的政策指引。
這種監(jiān)管空白直接導(dǎo)致膏方的生產(chǎn)配制權(quán)與市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，實(shí)際上完全掌握在開(kāi)具處方的中醫(yī)館手中。自主配制、自主定價(jià)的雙重自主權(quán)，讓膏方極易形成高溢價(jià)空間，進(jìn)而催生高毛利率。
在高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，民營(yíng)中醫(yī)行業(yè)逐漸滋生過(guò)度診療的亂象。不少中醫(yī)館采用“低價(jià)門診掛號(hào)”的策略吸引患者到店，后續(xù)再通過(guò)為患者開(kāi)具大量膏方處方、推銷高價(jià)膏方制品的方式，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，這種經(jīng)營(yíng)模式在民營(yíng)中醫(yī)領(lǐng)域已成為普遍現(xiàn)象。
不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)范化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，這一局面正迎來(lái)根本性改變。
近年來(lái)，監(jiān)管部門不僅加大了對(duì)中醫(yī)藥下游診療環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度，對(duì)中藥本身的研發(fā)、生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也提出了更為嚴(yán)格的要求，膏方所處的監(jiān)管模糊地帶正逐步被壓縮。
今年1月公布的新修訂《中華人民共和國(guó)藥品管理法實(shí)施條例》中，明確提出中藥有效性評(píng)價(jià)的核心要求——評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)與其臨床定位相適應(yīng)，需結(jié)合中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)及臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，全面綜合評(píng)價(jià)中藥的安全性與有效性。
這意味著，隨著中醫(yī)藥監(jiān)管體系的不斷成熟完善，未來(lái)膏方僅憑人用經(jīng)驗(yàn)和非遺標(biāo)簽，已難以完全滿足監(jiān)管要求。
更為關(guān)鍵的是，國(guó)家藥監(jiān)局《中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定》第七十五條設(shè)定的三年監(jiān)管過(guò)渡期，將于2026年7月正式結(jié)束。過(guò)渡期結(jié)束后，所有安全性數(shù)據(jù)標(biāo)注為“尚不明確”的中成藥品種，將面臨無(wú)法繼續(xù)注冊(cè)的困境，這也為依賴膏方業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。
對(duì)譽(yù)研堂IPO，我們將繼續(xù)保持關(guān)注。
消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)版權(quán)及免責(zé)聲明:
1. 凡本網(wǎng)注明“來(lái)源：消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)” 的所有作品，版權(quán)均屬于消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)。如轉(zhuǎn)載，須注明“來(lái)源：消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)”。違反上述聲明者，本網(wǎng)將追究其相關(guān)法律責(zé)任。
2. 凡本網(wǎng)注明 “來(lái)源：XXX（非消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)）” 的作品，均轉(zhuǎn)載自其它媒體，轉(zhuǎn)載目的在于傳遞更多信息，并不代表本網(wǎng)贊同其觀點(diǎn)和對(duì)其真實(shí)性負(fù)責(zé)。
3. 任何單位或個(gè)人認(rèn)為消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)的內(nèi)容可能涉嫌侵犯其合法權(quán)益，應(yīng)及時(shí)向消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)書(shū)面反饋，并提供相關(guān)證明材料和理由，本網(wǎng)站在收到上述文件并審核后，會(huì)采取相應(yīng)措施。
4. 消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)對(duì)于任何包含、經(jīng)由鏈接、下載或其它途徑所獲得的有關(guān)本網(wǎng)站的任何內(nèi)容、信息或廣告，不聲明或保證其正確性或可靠性。用戶自行承擔(dān)使用本網(wǎng)站的風(fēng)險(xiǎn)。
5. 基于技術(shù)和不可預(yù)見(jiàn)的原因而導(dǎo)致的服務(wù)中斷，或者因用戶的非法操作而造成的損失，消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)不負(fù)責(zé)任。
6. 如因版權(quán)和其它問(wèn)題需要同本網(wǎng)聯(lián)系的，請(qǐng)?jiān)谖恼驴l(fā)后30日內(nèi)進(jìn)行。
7. 聯(lián)系郵箱：xfrbw218@163.com 電話：010-67637706